东海观察
【东海观察】货币市场利率适当抬升或对实体经济影响有限

一、宏观聚焦

货币市场利率适当抬升或对实体经济影响有限

上周,1年期上海银行间同业拆放利率(Shibor)直逼贷款基准利率现象引起市场的广泛关注。数据显示,今年3月末,1年期Shibor利率仍稳定于4.20%水平,但自4月19日开始升破4.21%,随后连续上涨,直至27日涨至4.3544%超越央行的贷款基准利率4.35%。而从历史上看,该利率在2014年末一度居于5%高位,2015年年中回落至3.42%,2016年末又开始上涨至今。中国金融去杠杆旨在引导资金“脱虚入实”,但目前市场开始担心银行同业融资利率上行会最终推升实体经济融资成本。

货币市场利率对贷款端利率的传导已在逐步体现,但传导较慢。日前,北京、深圳甚至济南等多地的银行已经全面实行按揭贷款的基准利率,而在三个月前,全国还是大量房贷利率打八五折的消息。多家银行也提高了对公贷款价格,不过浮动幅度不大。有股份制银行人士表示整体而言,银行间市场利率上行对贷款收益率的传导滞后,国有大行的负债结构中存款占比高,负债成本上行不大,由此压低了整体的贷款报价。

交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健等人预计,今年贷款加权利率较去年提高约20BP,升幅较为有限。因此,负债端成本快速上升,资产端价格调整较慢,银行息差明显会进一步收窄。在央行不动基准贷款利率的情况下,由银行自身消化资金成本上升的可能性较高。

中信证券的明明团队也对此表示乐观,事实上,参考性更强的银行同业融资成本是短期Shibor品种,比如隔夜和7天期,这些利率仍低于LPR。4月以来的去杠杆金融监管措施快速增强,是中长端Shibor持续走高的主要推动力之一。目前去杠杆政策已发生重要变化,这种措施已取得阶段性成效,因此近期政策进一步加码的概率不大。同时,实体经济复苏势头尚不稳固,当同业融资利率上行有向实体传导势头时,监管机构或许也有暂缓政策力度的动力。因此,预计银行间短端资金面有望迎来一段相对宽松时期。

但若货币市场利率走高真的传导到实体经济,对实体经济或造成严重的影响。与2013年的“钱荒”时期作对比,有观点认为,在货币市场利率高企、债市收益率大幅上行的2013下半年,固定资产投资、工业增加值等指标都保持在较高水平,直到2014年才开始出现下滑。类比这一经验,货币市场利率上行对实体经济的影响似乎并不直接,或至少是相当滞后的。

而莫尼塔研究的钟正生团队则持截然相反的观点。他们表示,现在的金融和实体环境与2013年不同主要表现在以下3个方面:一是银行负债压力明显高于2013年;二是社会融资所受冲击或将强于2013年;三是固定资产投资资金来源已然承压。当年与如今的经济周期背景也不同,意味着当前缺乏坚实支撑的实体经济或许更难承受融资成本上行的冲击,货币政策收紧对实体经济的传导不容小觑。若货币市场利率走高真的传导到实体经济,届时实体经济受到的影响可能比当年更大,传导时滞也将明显缩短。

综上所述,目前银行同业融资利率适当上升对实体经济融资成本的推升有限。近期央行公开市场操作平抑短端利率,由之前的“锁短放长”变为当前的“锁长放短”,已体现出呵护资金面稳定的倾向。观望未来流动性情况,央行或将一直维持“紧平衡”的状态,银行间流动性缺乏时央行会适当性给点,但不会让银行手中有余粮。在此压力下,货币乘数的扩张速度会逐步下降。央行的下一步措施,还需取决于二、三季度的经济状况。在一季度“靓丽”的经济数据之后,4月数据显现经济持续下行压力,二季度经济或将维持4月态势。


二、热门品种剖析

股指:多多政策保驾护航 指数有望触底反弹

上周,A股各指数成功二次探底,逐步企稳回升,4月中旬以来的持续下跌或将告一段落。板块方面,资金抱团中型蓝筹股,家电,医药等白马股持续逆势上涨,另外雄安概念股再度成为最重要多头力量。成交量方面,上周成交量均在前期均值附近震荡,略有放量。

宏观方面,美国二季度GDP预期增速将升至2.7%左右,个人消费支出大幅上修带动一季度GDP上修超预期,国金证券认为这预示经济增速将上升。另外,美联储纪要显示年内将开启累进式缩表,缩表将设定每月最大收缩规模。国内方面,地产销售,信用创造等先行指标下滑,方正证券认为经济将二次探底,融资成本上升带来盈利能力回落。补库存周期接近尾声叠加金融去杠杆和房地产调控升级。

资金方面,央行明确表示将关注六月流动性,并拟在6月上旬开展MLF操作,并择机进行28天逆回购操作。因六月有8000亿公开市场操作到期,叠加银行半年末MPA考核,市场对半年末时点流动性冲击一直有较高预期。华泰证券认为,央行此次表态有助于稳定市场情绪,引导市场预期。

政策方面,证监会上周五发布《上市公司股东,董监高减持股份的若干规定》,进一步规范市场秩序,华泰证券认为,新规将引导资本市场回归本源,有力地引导市场资金发展。规定对实践中长期存在的问题针对性的做出了制度安排,有利于避免集中,大幅度,无序减持扰乱二级市场,冲击市场信心。对股市有中长期提振作用。

综合各方观点,我们认为虽然有美联储缩表预期升温,国内经济下行等外部不利因素影响,但是当前股市内部而言资金与监管才是市场的主要矛盾。在近期新股发行降速,监管层积极引导资金与政策预期的背景下,近期市场有望回暖,探底回升。


国债:关注政策面和资金面变化

上周,国债期货整体呈现弱震荡走势,10年期国债期货主力合约T1709和5年期国债期货主力合约TF1709分别较上一周小幅下跌0.38%和0.05%。。从盘面表现来看,上方压力明显,T1709始终未能触及60日均线。市场情绪在前番监管层密集发声转入短期修正后又开始出现一定转弱迹象,对金融监管去杠杆再度发酵的担忧、对6月份季末年中双节点资金面偏紧的担忧,制约了市场人气和行情发展。纵观各大研究机构的研究观点,亦普遍看弱债市,去杠杆利空尚未出尽,6月份资金面也不容乐观,债市积重难返。

中信证券研究团队在下半年宏观经济展望报告中认为,经济温和复苏延续,国内金融监管趋严,美联储缩表和欧央行削减宽松呼之欲出,将在政策面对国内债市形成利空;人民币贬值压力和资本外流压力正在缓解。

华创证券研究团队认为,近期资金面的宽松不可持续,短期可能会逐步收紧,而一旦资金收紧,短端利率会再次上行,长端利率也就没有下行空间,其实可以看到即使在资金面宽松,监管放缓的情况下,利率也没有下行多少,反而可以看做短期利率的底部,一旦后期资金面逐步收紧,监管又趋严,利率仍将面临上行的压力,债价将走跌。

国泰君安固收研究团队认为,金融去杠杆已经取得一定的成效,债券熊市上半场基本已经走完,但以资管去通道化、SHIBOR和LPR倒挂为标志,金融机构实质性缩表才刚开启,债券熊市下半场恐怕才刚刚启动。总体上,熊市仍在持续,市场面临更深层次的流动性风险。金融实质缩表的过程很难有序和平稳,债市仍面临阶段性的流动性紧张和供需失衡引发的下跌压力,市场调整与情绪还会相互强化,交易资金仍需耐心等待,熊市暴跌很短、但阴跌也许很长,大部分时间多看少做才最稳妥。

海通证券研究团队的策略观点热播为,风险未放尽,抄底需耐心。监管拐点晚于基本面拐点,4月经济显示基本面拐点已经出现,但监管拐点与货币政策拐点短期难现,去杠杆见效之前监管态度难放松。2017年是监管年,年底之前债市将处于“监管加强—债市调整—监管缓和—债市反弹—监管再度加强”的循环当中,很难出现趋势性机会,对于交易盘而言,波段节奏较难把握,小心驶得万年船,抄底仍需耐心。从长周期配置的角度,未来几个月或将是配置窗口期。

中金公司固收研究团队认为,金融防风险仍是尚难逆转的趋势,政策协调加强引发的“预期差”带来短期喘息之机,但市场可能很快又会面临挑战,比如年中时点的流动性冲击,一级对二级利率的带动,委外到期不续,美联储加息担忧等。

招商证券研究团队的观点认为,债市短期压力仍不小。虽然经济基本面、海外流动性以及风险偏好的边际变化,利好债券市场,但由于监管政策的实际冲击仍然具有较大的不确定性,机构的配置需求暂时被压制,考虑到未来同业存单到期融资的缺口较大,短期内债券市场尤其是短端还存在不小的压力。

中泰证券固收团队认为,近期央行公开市场操作投放频繁并不意味着货币政策转向,央行投放出发点是源于超储率过低。根据估算,4月份的超储率或在1.25%左右;如果央行投放再不加强,5月份的超储率或将进一步下降至1.2%,到了6月,将迎来半年末带来的季节性资金紧张,因此央行的投放意在被动补充,而非主动放松。


黄金:六月加息概率高,多头短期避锋芒

上周国际金价小幅上涨,本周国内端午休市期间缓慢回落,纽约COMEX黄金主力8月合约上周上涨11.2美元/盎司,本周前两个交易日的价格共计下跌4.5美元/盎司,涨幅逐步被抹去,基金多头持仓大幅回落后调整。目前市场情绪整体平衡的情况下,本周五的美国五月非农数据或将再引发市场短期震荡。

FOMC上周三(5月24日)公布的5月货币政策的会议纪要显示,大多数美联储决策者认为再次收紧货币政策是合适的,这说明美联储最早可能在6月中旬加息,但部分FOMC投票委员也补充说,等待证据显示最近经济活动的放缓属于暂时现象,是谨慎之举。另外,绝大多数决策者还表示,支持今年开始逐步缩减美联储持有的、规模庞大的公债和抵押贷款支持证券(MBS)。巴克莱(Barclay)经济学家上周五(5月26日)在研报中写道,美联储第二次加息可能在6月加息,9月或启动缩表,随后在12月份进行今年第三次加息。巴克莱认为:“会议纪要显示对再投资政策进行了深入讨论,且相关内容放在FOMC政策行动章节,说明该委员会已经就大多数但并非全部相关细节达成一致。”FOMC的相关讨论比巴克莱预期的更加深入,该行预计FOMC在6月会议上会有更新的资产负债表正常化原则和计划。

美国达拉斯联储主席卡普兰(Robert Kaplan)5月30日在接受CNBC采访时称,他预计今年还有两次利率上调,同时缩减美联储资产负债表的计划也会在今年公布。卡普兰表示,仍相信今年美国经济能增长2%,而且2%的增长足以减少劳动力市场的松弛。如果要提高生产率,需要实现3%的经济增长。不过,他也表达了对近来经济数据疲软的担忧,并称正密切关注通胀数据,就业市场收紧应当刺激通胀。根据美联储5月会议纪要,美国政策制定者此前对通胀的缓慢增长表示担忧,一些委员倾向于等待更多证据证明放缓是暂时的,之后才会采取行动。

欧洲方面,欧洲央行(ECB)行长德拉基周一表示,欧元区经济增长可能正在改善,但通胀仍迟滞,且仍需要大量的刺激政策。然而据路透社报道,欧洲央行或在下周会议上对经济给出更积极的评估,删掉声明中“下行风险”,改为“风险大体均衡”。官员们还可能讨论删除一些与“如果需要,会进一步宽松”相关的措辞。


沪铜:宏观面动荡,考验支撑

穆迪上周三下调中国信用评级,为近30年来首次。穆迪称,随着增长放缓以及债务水平不断上升,预计未来几年中国的财政实力会受到一定程度的损害。当时引发市场对后续评级陆续下调的忧虑,对资金面带来负面影响。

自由港麦克默伦铜金矿公司上周四称,印尼Grasberg矿场的开采和加工活动受到工人延长罢工的影响,约4,000名缺勤工人被视为已经辞职。澳洲国民银行驻墨尔本的分析师Amy Li表示,“供应中断问题继续存在。这对铜价构成支撑,但应当在价格里得到反映。需求方面,中国在逐渐放缓,我们也没有看到美国有大的需求,虽然美国承诺在基础设施方面进行大投资,但还没有具体的细节。”

欧洲央行(ECB)总裁德拉吉周一表示,欧元区经济成长可能正在改善,但通胀仍迟滞,且仍需要大量的刺激政策。这压制了对欧洲央行6月8日政策会议的期望值。英国和欧元区的政治不确定性给英镑和欧元带来压力,美元指数触及5月19日以来最高.

国际铜业研究小组(ICSG)上周在其最新的月度报告中称,今年2月全球精炼铜市场供应过剩93,000吨,1月为过剩55,000吨。INSG表示,今年前两个月,全球铜市供应过剩149,000吨,上年同期为过剩44,000吨。2月份全球精炼铜产量为179万吨,而消费量为169万吨。中国2月保税仓库铜库存过剩173,000吨,1月为过剩80,000吨。

澳洲国民银行(NAB)预期,2017年市场基本平衡,2018年供应小幅过剩,均价在每吨5,720美元。

德国商业银行(Commerzbank)周二公布的报告预计2017年全球铜均价为每吨5,650美元,明年为5,850美元。

本周一周二国内继续处于端午假期休市中,外盘周一也集体休市。Kingdom Futures在报告中称:“全球的公共假期令市场走势仍无方向。投资者可能保持相对淡定,本周晚些时候将有重要经济数据出炉。” 周三早上公布数据显示,中国5月官方制造业PMI51.2,预期51,前值51.2。单项数据中订单不足的企业数量又见上升,经济下行的风险尚未消除,但官方制造业PMI指数整体超预期,显示经济运行仍然稳中向好,预计对市场的影响偏多。

我们认为,目前铜市缺乏利多题材和预期,铜价难以维持上涨。目前预计短期内铜价将继续在高位震荡整理,继续对45000支撑一线进行考验。后期如有放量跌破支撑可尝试顺势跟空参与。


螺纹:现货市场供需压力仍大

上周,螺纹钢期货价格全周呈现震荡冲高回落的走势,主力合约周五收盘时报收3240元/吨,较前周微跌4元/吨。

西本新干线认为,目前情况来看,节前补库在市场预期之中,所以市场并未因此而急于拉涨价格,商家普遍较为谨慎,主要因素在于前期高价终端无法接受。另外,节后钢厂资源将陆续抵达市场,市场库存将得到一定补充,故商家对节后普遍持中性态度。全国163家钢厂高炉产能利用率稳步上升,后续供给端的压力将会有所增长,预计短期国内钢价震荡偏调整运行。

我的钢铁网认为,螺纹钢近期现货市场的强势表现短期仍难以转变,供需缺口的弥补仍需要时间累积才实现,因此螺纹钢就此开始掉头向下、开启快速下跌之旅的可能性较小,短期螺纹钢行情或会在高位附近进行反复震荡。但中长期供需格局看,螺纹钢的期现货价格上档压力还是偏大,后续回落调整概率仍存。

中钢网认为,短期来看,去产能及环保治理仍在不断发力,现货市场资源依然略偏紧,短期仍可能支撑国内钢价继续在高位震荡。但当前无论是钢价还是钢厂利润,都已处于历史高位,从中长期来看难以持续,叠加消费淡季的来临,市场调整的压力已在不断聚集,中期或会走宽幅震荡调整走势。

兰格钢铁网首席分析师马力表示,今年总体基建、房地产开发投资仍会保持相对较高的水平,出现大幅回落的可能性不大,在这种情况下,钢材尤其是建筑钢材下游需求会有比较稳定的保障。再加上去产能的持续推进,去除“地条钢”的政策,在供给侧改革的大背景下,钢厂产能减少了很多,4月份钢材产量出现了下降,钢材库存也已经达到相对低位,总体来说市场价格并不具备深跌的可能性。长期来看,国内钢材价格仍将有可能保持强势震荡攀上的走势。

综合各大机构观点,市场对于钢价中期走势仍持相对谨慎偏调整的观点。我们认为,目前虽市场情绪有所稳定,钢材库存偏低加上环保限产等都对钢价略有支撑,但节后供给端的压力将会有所增长,随着淡季行情的即将来到,供需矛盾将会更加突出,好在国家整体供给侧改革的战略未有改变,长期钢价保持稳定局面仍然可期。但中期钢价仍将会有所承压,估螺纹钢短中期仍难以走出区间震荡调整的格局。


原油:机构下调油市预期

过去一周减产协议延长尘埃落定,在欧佩克第172次会议上,欧佩克和部分非欧佩克产油国达成协议,决定将2017年1月1日实施的减产协议进一步延长9个月,从2017年7月1日开始。由于未能加大减产力度,市场担心页岩油增加威胁产油国减产,消息公布后,国际油价反而转势走低。

欧佩克达成减产协议后,美国页岩油的持续增加成为油价上行的梦魇,加剧了市场对超供的担忧。今年以来美国石油钻井数量已经远高于去年同期数量。油田服务机构贝克休斯公布的数据显示,截止5月26日的一周,美国在线钻探油井数量722座,比前周增加2座,比去年同期增加406座;美国油气钻井平台总计908座,比前一周增加7座,比去年同期增加901座。

正是基于美国页岩油产量增势不断、减产协议实施效果存疑,包括国际投行在内的各大机构投资者纷纷看淡油市前景,不同程度下调油价预期。

渣打银行(Standard Chartered)上周五(5月26日)在报告中宣布,将2017年布伦特原油价格预估下调7美元至每桶56美元,并将2018年预估下调10美元至每桶61美元;此外,该行还将2017年美国WTI油价预估下调至53美元,2018年预估下调至58美元。

摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师Martijn Rats也指出,当石油输出国组织(OPEC)的原油减产协议于明年结束时,由于美国页岩油产量增加,石油市场将供应过剩。该行将2017年四季度的布伦特原油价格预估从每桶62.5美元下调至57.5美元,2020年底预估降至62.5美元;还将2017年底和2018年底的美国WTI原油价格预估从每桶60美元下调至55美元。

投资银行摩根大通的全球商品研究团队认为,过去15个月油价可能已经回升,但不大可能持续下去。由于美国页岩油产量持续增长,而欧佩克继续履行的减产协议有可能在明年3月份之前就会松懈,因而油价可能再次下跌。摩根大通大幅度下调油价预测,将该银行对2018年布伦特原油和WTI的平均价分别下调10美元和11美元。

此前坚定看多油市的高盛,也转入空头阵营,下调油价预期。由Brian Singer领导的股票分析师团队周二(5月30日)表示,该行将2017布伦特油价预估从每桶56.76美元下调至55.39美元;将2017年美国WTI油价预估从每桶54.80美元下调至52.92美元。不过,高盛维持2018年布伦特原油和美国WTI原油预估不变,分别为每桶58美元与55美元。


豆类:美豆创14个月新低,油粕“跌跌不休”

1、利空接踵而来, 美豆“节节败退”

尽管上周美国作物种植带降雨过多令市场担忧,但随后USDA发布报告表明,美豆播种进度处于正常水平,一度支撑CBOT大豆的天气炒作利好因素瞬间崩塌,与此同时,OPEC延长减产协议的力度和时间均不及此前市场预期,原油价格一度遭受重挫,美豆也被迫跟随下跌,此外美国中西部种植带天气潮湿可能放慢最后阶段的玉米播种或令农户转种大豆。若根据5月USDA的供需表做调增,将大豆种植面积上调100万英亩,单产正常,结转库存将达到6.0亿蒲式耳及以上,届时大豆合约可能进一步下挫。交易商抛大豆买玉米的套利交易趋于活跃,更是令美豆市场“雪上加霜”,周二晚CBOT大豆期价创下14个月来的最低,其中7月大豆期货收低13-3/4美分,报每蒲式耳9.12-3/4美元,盘中曾一度跌至9.10-1/2美元。

此外,市场未受新的出口需求消息支撑。全球最大的大豆采购国中国压榨利润不佳的言论提升对美国大豆出口需求的担忧。美国农业部报告,最近一周美国大豆出口检验量为33.5519万吨,符合市场预估的25-45万吨。美豆出口还面临南美大豆的竞争,巴西近来完成大豆收割,产量创纪录高位,及巴西雷亚尔汇率走软鼓励巴西农户积极卖豆,可能抑制美国大豆的出口需求。


2、国内供应充足,油粕市场压力仍难缓解

国内大豆到港量庞大,5月份进口大豆到港890万吨,同比增15%,6月份大豆到港量或达到910万吨,创历史同期新高。油厂开机率保持超高水平,当前国内豆油商业库存总量维持在120万吨的高位,较上个月增5%,较去年同期增63%。同时全国港口食用棕榈油库存总量也在59万吨,国内油脂整体供大于求格局仍明显。国内豆粕库存水平也居高不下,据COFEED数据显示,因油厂大豆压榨量高企叠加需求欠佳导致饲料企业提货始终缓慢,豆油厂豆粕库存量持续攀升并一举突破100万吨大关,目前创下历年同期最高水平,山东部分油厂因豆粕胀库停机现象增多。


3、6月份油粕能否迎来转机?

美豆目前已经跌破前低,加上国内基本面压力较大,短线豆粕现货或将延续弱势运行。中长线来看,因大豆压榨亏损幅度扩大,传闻有中国买家开始将远月船期的大豆洗船,7、8月份大豆到港量可能低于预期,加上7、8月份美国大豆也进入生长关键期,天气炒作可能易发、多发,如果有天气配合,国内豆粕或也有望出现一波反弹行情,具体反弹时间主要看美豆产区天气情况。

就油脂而言,马棕油出口强劲令马盘处于相对高位,中国买家采购棕榈油积极性较低,据悉6-7月份我国24度棕榈油月均进口量仅在10万吨左右,这令其价格一直居高不下,豆棕价差不断缩小,其中连盘9月期约价差已缩小至440元/吨左右,现货价差甚至已倒挂50元/吨,历史罕见,这将对豆油市场构成间接支撑,加上粕价走低也将令油厂挺油意愿相应增强,均有助于限制豆油行情回调空间。后期随着节前小包装备货旺季展开,豆油行情也仍存在震荡回升的希望。但今年南美大豆丰产已成定局,美豆播种面积也大幅提升,如果美豆生长期间没有出现恶劣的天气严重损及产量,则对于油粕中长线走势仍不容乐观。



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本报告中的信息均来自于公开材料,相关分析仅代表东海期货研究员个人观点,仅供投资者参考。


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2017-05-31