宏观聚焦

中国经济：PPI转正拉高传统工业利润

11月27日，据国家统计局发布的工业企业数据显示，1-10月份，规模以上工业企业利润同比增长8.6%，增速比1-9月份加快0.2个百分点。其中，10月份利润同比增长9.8%，比9月份加快2.1个百分点。

国家统计局工业司何平博士解读1-10月份工业企业利润数据称，企业效益向好态势进一步稳固。库存持续下降，供给侧结构性改革成效继续显现。销售加快，价格上涨，致利润增速回升。本文整理各大机构的解读观点如下：

PPI转正拉高传统工业利润。

数据显示，10月份工业生产者出厂价格同比上涨1.2%，涨幅比9月份上升1.1个百分点。规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.06%，同比上升0.24个百分点。企业财务费用同比下降4.5%，延续年初以来的下降趋势。

方正证券任泽平表示，因价格上涨、财务成本下降和低基数，工业企业效益继续改善。本月PPI同比上涨1.2%，较前值加快1.1个百分点，从而带动主营业务收入同比增长5.4%，后者创2015年以来新高。二是财务成本下降。10月份，企业财务费用同比下降4.5%，延续年初以来的下降趋势。三是低基数效应，去年同期规模以上工业企业利润同比下降2.0%，为2015年4月-10月最低值。

光大证券宏观研究表示，供给侧限产导致的大宗商品价格反弹成为10月份工业利润增长的根本原因。PPI超预期大幅转正带动上游行业利润持续大幅增长对工业利润快速增长的贡献较大。中下游大部分行业受上游行业持续挤压。受煤炭等行业利润好转影响，国有控股企业利润连续两个月扭亏为盈，受国有企业挤压影响，私营企业利润持续下滑。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊也表示，工业企业利润持续改善，与PPI大幅改善并由负转正相对应，基建和房地产投资反弹带动需求反弹叠加部分行业去产能导致的供给紧张导致上游原材料行业价格持续上涨。

国信证券宏观部通过分析表示，利润增速提高的主要原因是商品价格上升导致的企业营收增速快速上升，同时去年10月的低基数也是本月工业企业利润增速回升的一个因素。分行业看，10月份上游原材料行业利润增速继续大幅上升，不同行业间利润增速变化出现一定分化，41个工业行业中利润累计同比增速比上月提高的有20个下降的有21个。

工业企业利润改善基础依然羸弱。

莫尼塔宏观研究认为，本月利润改善的原因有二：一是，PPI上涨，带动主营业务收入增速创下2015年以来新高；二是，去年基数较低，推高本月读数。细项数据从以下两个方面佐证了，目前的工业企业利润改善基础依然羸弱：一方面，工业企业利润改善主要受上游行业驱动，中游行业利润进一步受到挤压；另一方面，今年三季度以来，国有企业利润大幅改善，私营企业利润增速有所下滑，而国企利润改善受行政力量驱动较多。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊表示，工业企业利润增长的可持续性有两点隐忧。首先随着基建拉动效应在明年减弱以及房地产调控效应的逐步显现，需求将重新走弱，而受价格上涨刺激而加速投产的新供给能力可能会形成新的产能过剩，进而压制利润上涨空间。其次统计口径是规模以上工业企业数据，大中型企业在政策性刺激中受益显著大于中小企业，因此数量众多的中小民营企业可能依然面临经营困难，甚至受到上游原材料价格涨价的影响导致成本上升和利润收窄。

光大证券宏观研究也注意到，上游企业利润的改善，对中下游部分行业形成了挤压，国有企业利润的改善对私营企业形成挤压，来年结构性问题或将更加突出。

综上所述，多位专家认为，10月工业企业利润增长的推动因素主要是价格上涨和低基数效应，目前工业企业利润改善基础依然羸弱。我们认为，10月份工业利润增速虽然稳中有升，但利润增长结构不尽合理，可持续性仍然存在隐忧。目前，高技术产业受益仍不够，企业持续利润的增长有赖于经济内生动力的驱动，应进一步帮助制造业降低成本，并加快推动经济转型和产业升级。

热门品种剖析

股指：继续维持强势格局

上周，沪指延续强势格局，继续走高，特别是周五沪指开盘大幅跳水之后持续收复失地，截止收盘收红并几乎创出新高。显示出指数仍处于强势之中，短期内大幅回调或难以出现。另外创业板继续维持弱势，但是总体而言创业板的基本已经见底，未来创业板的活跃对于指数将有一定的稳定作用。

宏观方面，国际经济方面，特朗普公布“百日新政”，美联储加息临近，美股美元走强。特朗普公布“基建+放松能源金融管制+退出TPP”为主的“百日新政”，中国表示将力争尽快结束RCEP的谈判。美联储11月会议纪要显示，多数美联储官员认为经济通胀预期向好，倾向于12月加息。本周美股、美元、工业金属价格均上涨，出现了美元和商品价格同涨的现象。国内方面，供给恢复缓慢，滞涨将持续，企业利润回升。今年商品价格上涨最根本的原因是去产能、去库存等供给出清超预期和房地产投资、基建投资等需求触底回升超预期，1-3季度是周期复苏，需求和价格双回升，4季度以后房地产销售和信贷等需求侧先行指标开始回落，但价格继续惯性上冲，周期运行到典型的滞涨。供给侧的恢复严重低于市场预期，支持周期品价格的继续上涨和企业业绩改善。

货币方面方面，从流动性供给角度看，贬值压力下基础货币损失，信用扩张疲弱，整体货币条件偏紧，预计M2维持在12%以下，难以到达13%的增长目标。四季度以来，人民币贬值压力倍增（10月以来人民币累计贬值3.7%），与此溶蚀央行外汇占款降幅明显扩大，基础货币损失；信用扩张方面，企业自身信贷需求疲弱，地产调控下按揭贷款回落，专项金融债暂停等因素致信用扩张不足。微观上看，近期同业存单利率有所上行，一定程度反应了资金面的偏紧。

板块方面，领涨主力在蓝筹板块内部切换，家电、大金融等接力煤炭、有色，继续托起大盘指数，中小创板块表现则相对平淡，主力资金“抓大放小”的偏好明显，短期内料将延续如此风格。国企改革方面，上海国资改革进入加速通道。从近期相关部委表态来看，混改具体试点对象有望年内明确。发改委发言人称在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域选择了7家企业或项目，开展第一批混合所有制改革试点。垄断领域混改已箭在弦上，相关主题投资值得期待。另外，央行上海总部称将启动新一轮自贸区金融改革，支持自贸区开展跨境股权投资业务。该政策支持人民币更多地导入国际贸易领域，更加有效的服务实体经济。另外，证监会和香港证监会发布了联合公告，宣布深港通股票交易将于12月5日正式开通。深交所和香联交所公布的深港通下分别包含417只和881只股票。另外，证监会11月份连续3周共核发38家企业的首发申请，发行速度再次提升，或将给市场带来冲击。

综合以上观点，我们认为，近期指数依然处于强势通道之中，继续维持强势的态势较为明显，可以继续对指数保持一定信心。但需要防范流动性趋紧对指数的冲击。

沪铜：基建预期推动铜价不合理上涨

上周有色金属再次集体走强，其中沪铜领涨。主力1701合约全周涨幅超过3000元，周五收盘站上48000一线。目前有色金属走势强劲，短期处于多头发散中。

国际铜业研究小组(ICSG)上周一发布月报称，8月份全球精炼铜市场供应过剩154,000吨，7月供应过剩144,000吨。今年1-8月，全球精炼铜市场供应短缺91,000吨，上年同期则为供应过剩10,000吨。全球8月精炼铜产量为200万吨，需求则为184万吨。中国保税区铜库存8月过剩137,000吨，7月过剩134,000吨。

中国国家主席习近平19日在秘鲁利马出席亚太经合组织（APEC）工商领导人峰会讲话称，中国将鼓励更多企业走出去，扩大对外投资；并支持多边贸易体制，推进亚太自由贸易区建设，推动区域全面经济伙伴关系协定尽早结束谈判。他称，预计未来五年中国进口总额将达到8万亿美元，利用外资总额将达到6,000亿美元，对外投资总额将达到7,500亿美元，出境旅游将达到7亿人次。
分析师称，习近平主席讲话激发了市场对中国的乐观情绪。这意味着中国在全球贸易中将占据更加重要的地位，可能会进一步激发中国进口需求。

澳新银行分析师Daniel Hynes表示，美国利率上升的可能性、今年中国消费好于预期，以及2017年铜矿供应增幅或将减小，都提升了市场对铜价前景的预期。“看看铜的技术面，看起来呈买超，但你将它与工业金属的整体表现相比，铜价似乎可以涨得更高，”他补充道。

Argonaut Securities分析师Helen Lau称：“我们对中国关键的下游行业的调查显示，铜需求的复苏正增加动能。此前对中国需求的悲观情绪可能过度。” Helen Lau 表示说“展望未来， 我们认为，中国和美国的经济前景改善将支撑铜需求在2017年录得更强劲的增长。”

铜价上涨过程中市场容易出现一边倒的看多观点和评论，但有看多观点存在也必然有看空观点存在。Argonaut Securities交易员上周三警告称，虽然伦敦金属交易所铜库存持续下降，已降至11周低位，给基本面前景带来利好，但上海期交所库存自11月初以来上升了30%左右。Argonaut在报告中指出：“我们认为上海期交所库存上升反映了进口的增加，以及精炼铜产量的上升，”。

一些国际投行也泼了冷水，称铜价涨过头了。高盛方面，虽然该投行近期推荐增持大宗商品，但也表示铜涨得太快，预计价格将在三个月内回落到5000美元/吨。德意志银行更是表示，基础金属近期已经脱离了基本面。

我们的观点认为， 目前处于消费淡季，铜矿和精铜供给继续处于过剩状态。当前铜价的上涨主要推动力来自市场对全球基建的过度预期和炒作。后期基建预期如有降温铜价不排除会出现快速跳水，回归正常基本面。因此我们对铜价上涨保持谨慎观望态度。

螺纹：市场成本支撑较强，螺纹短期延续偏强震荡走势

上周螺纹钢期货主力1701合约延续大幅震荡上涨的走势，一周大涨382元/吨，涨幅13.78%。

中钢网认为，随着钢价进入淡季，当前北方开工已大幅萎缩，华东开工尚可，春节前仍有部分赶工需求。盘面坚挺，现货情绪偏乐观，成交量并未随着价格上涨而明显缩量，随着现货进入供需两弱时节，盘面情绪力量更强，螺纹虽然短期震荡偏强，但上档仍有压力，预估整体仍维持高位震荡整理走势。

我的钢铁网认为，目前原材料价格继续上涨，钢厂生产成本高企，螺纹钢成本支撑较强。受环保督查以及钢铁违规通报等政策影响，市场推涨情绪再起，市场气氛偏暖。但近期下游需求表现趋弱，厂库、社会库存有所增加，叠加全国大范围雨雪天气，后期仍需关注需求跟进情况。综合来看，预计下周国内建筑钢材价格或偏强震荡运行，涨幅将较本周或有所收窄。

西本新干线认为，近期煤焦和铁矿石价格轮番大幅上涨，钢厂在钢价上涨过程中利润反而出现缩减，11月以来受成本攀升及原料供应紧张影响减产的钢厂明显增多。而近期多地发布环保限停产措施，河北、山西、河南等地多家钢厂面临长时间停产、限产。此外，近期资金流入大宗商品领域的迹象明显，推动各类商品价格轮番上涨，市场看多氛围浓厚。因此，尽管12月份国内钢市面临需求减弱的压力，但在成本高位、钢厂减产、资金充裕等因素影响下，国内钢价或仍有进一步走高的动力。

综合各大机构观点，市场对于钢价未来的短期走势偏谨慎乐观。我们认为，由于近期环保限产预期、运费提价、人民币连续贬值等利好支撑，再加上近期国内10月宏观经济有趋稳迹象，对国内钢市有一定的强支撑。加上近期资金流入大宗商品领域的迹象明显，市场氛围较好。但冬季下游需求表现趋弱，估螺纹虽然短期震荡偏强，但上档压力仍存，预估整体仍维持高位偏强震荡的走势。

炼焦煤：中国煤炭资源网11月下旬调研纪要

当前产地焦煤涨价声音较为缓和，贸易商开始观望谨慎采购，下游企业焦煤库存较前期有所提升，另外，山西焦煤集团与六大钢铁集团签署2017年炼焦煤长协价，与往年长协合同不同的是，该批长协不仅锁定了供应量，还锁定了供应价格。

从目前了解情况看，实际基础价仅是12月份首期价格而已，未来价格仍是随行就市，只是在量上有一定约束，那么这对稳定短期煤价有一定影响，市场减少了弹性，但长期来说，并未执行全年锁价，市场价格仍根据供需决定，整体上心态影响大于实际影响。

由中国煤炭资源网主办的“11月山西煤焦市场考察活动”于11月22日顺利拉开帷幕。在本次的实际调研过程中，煤企也认为短期炼焦煤价下跌的可能性不大，优质主焦煤仍存一定的上行空间。

本次调研第一站前往的是山西吕梁一家大型煤炭集团。据负责人介绍，目前煤矿申请报批恢复330天生产还没经过验收批准，还在走程序。

现在每天给煤管局报产量，全部在线监测，磅房数据直接上传网络，发现超产的煤矿停产3个月，然后再重新申请验收复产，而且是省级单位过来验收，另外，4月份以后全部的高瓦斯矿井都缩减产能，负责人指出。

关于超产方面，负责人指出，当前企业也不敢轻易去冒险超产生产。分析原因，一是监管力度；二是各家煤矿自身的意向，超产的想法比较淡化，目前更担心产量上去煤价大幅下跌；三是最关键的安全责任问题，出事故是要承担刑事责任。

对于后期煤价走势看法，负责人分析认为，明年3月份以后煤矿大量恢复生产，而且春节后煤价下跌，这也是往年的规律；此外，下游方面过完年不存在比如天气原因、增库存等问题，随用随拉就行。

因此基于上述分析，该负责人表示短期煤价没有跌的可能，预计过完年3月份以后煤价下落的可能性很大。

据悉，该煤企12月份的合同都已经订完，现在各家都在抢量，下游是把价格锁定了，但是承受不起运费的上涨，从柳林到孝义运费由37元/吨涨到90元/吨，都是一车难求。后期运费还是要继续上涨，一是考虑到雨雪天气；二是柴油价格的上调；三是新车短期内难以投入市场。

接下来第二站前往的是吕梁另一家大型民营煤企。谈到销售情况，负责人表示，目前基本全部对接终端客户，当前市场不敢接市场户，没有多余的量留给市场户。

据悉，该集团所产煤种属于优质主焦，在市场最疲软的时候也没有库存，始终不够卖，认为当前低硫低灰主焦煤价格还有上涨空间，还不到位。

关于超产以及330工作制执行情况，负责人介绍说，目前一系列的全方位的监控系统，磅房数据直接上传到省局，市局都看不到这数据，现在轻易都不敢超产。

目前集团煤矿都还未恢复到330工作制，从10月份下发文件可以恢复330工作制之后就派专人申请，目前还在等待批复中，安全验收之后才能恢复到330工作制，另外，柳林县民营企业有8大集团26个煤矿目前没有一家恢复到330工作制，都在申请，等待批复。此外，柳林县国有的和央企企业的几家煤矿已经恢复到330天。

原油：会议来临 乐观预期却逐渐消退

上周国际油价走势依旧围绕冻产会议有关进程展开，周初市场受冻产预期升温带动大幅走高；但周五由于沙特方面表示将不参与与非欧佩克的限制产量会谈，令市场再度质疑原油减产有效性，国际油价创下两个月来最大跌幅；周内油价转跌报收。

路透援引消息人士周一(11月21日)报道称，OPEC技术会议已经取得了部分进展，目前限产协议的关键依然是伊朗方面的态度。OPEC成员国上周提议伊朗限制产量，而不再追求伊朗减产。伊朗一直是OPEC限产计划的主要障碍之一，德黑兰方面希望能重夺因经济制裁而丧失的市场份额。OPEC石油部长正式会议将于11月30日在维也纳举行，届时伊朗的态度将成为落实限产协议与否的关键，考虑到当前多数成员国对伊朗态度的软化，市场预期最终落实限产协议的可能性正在攀升。

周内伊拉克积极表态为OPEC限产协议增加一丝希望。伊拉克总理阿巴迪讲话称，伊拉克支持OPEC减产的举措，将会为OPEC减产的部分要求承担责任，表明伊拉克愿意减产，以符合OPEC提振油价的计划。伊拉克态度的转变，增加了市场对减产措施有望达成的预期。

虽然OPEC内部成员国的分歧在逐步缩减，但OPEC与非OPEC产油国之间要达成减产协议，似乎更为困难。据《华尔街日报》周四报导，欧佩克希望俄罗斯和其他非欧佩克产油国每天减产50-60万桶。然而俄罗斯能源部长诺瓦克则说，俄罗斯仅仅讨论冻结产量问题，对俄罗斯来说，冻结产量相当于减产，否则该国会继续增产。

俄罗斯能源部数据显示，俄罗斯10月原油产量较9月增加0.1%至1120万桶/日，连续两个月刷新后苏联时期纪录高位。俄罗斯10月原油产量为4700万吨，较去年同期急升3.9%。该国2017年日均原油产量料达到1100万桶/日，或5.48亿桶，因更多新油田投入生产。

正当俄罗斯的态度扰动市场，一则沙特阿拉伯通知欧佩克将不参加与非欧佩克的限制产量会谈的消息，令市场雪上加霜；同时还有报道说，沙特已经同意对亚洲部分客户增加1月原油供应。投资者再度质疑月底会议上冻减产协议达成的可能性及有效性。

综合近期油市各种消息及基本面变动情况，各机构对油价走势做出了不同的分析。

国际知名投行高盛集团(Goldman Sachs)周一(11月21日)发布研报称，基于石油输出国组织(OPEC)达成限产协议、稳定油市的可能性，该行“策略性看涨”油价，并上调了2017年初的油价预估。高盛分析师Damien Courvalin在研究报告中称，“鉴于有更大的信心认为全球原油市场将在明年晚些时候最终能够转变成供不应求，我们现在认为低成本原油产商有强劲的理由实现迅速减产，促使库存水平正常化。”

美国能源信息署认为，尽管全球成品油消耗量仍然坚挺，因为全球经济数据总体看好，但是全球市场潜在的原油供应量增加仍然打压油价。最近欧佩克以外的产油国包括俄罗斯、英国和巴西产量增长，以及美国陆上原油生产反弹，都给原油价格产生压力。欧佩克内部尼日利亚、利比亚、伊朗和伊拉克增加的产量进入市场，将给欧佩克11月底半年例行会议达成产量配额协议带来复杂的影响。

野村证券(Nomura)分析师 Gordon Kwan 周三在报告中称，预计石油输出国组织(OPEC)有 70%的概率会在今年 11 月 30 日的维也纳会议上宣布减产 100 万桶/日。该机构表示，如果 OPEC 宣布减产，油价在维也纳会议后的几周内可能上涨超过 2 美元；不过也强调，若 OPEC 未能落实减产，恐失去市场信任，引发油价进一步下挫，或跌到每桶 40 美元以下。

澳新银行(ANZ)分析师Daniel Hynes周四(11月24日)在报告中称，石油输出国组织(OPEC)在月底于维也纳召开的会议上将敲定减产协议，然而投资者的持仓数据与油价走势显示市场仍对此持怀疑态度。Hynes表示，“鉴于每桶43-44美元构成强烈支撑，油价下行空间有限。可是，如果OPEC确实成功落实协议，布伦特原油有望快速上探今年高点53美元。”澳新银行认为，从中期来看，油价周期性上行并不取决于OPEC达成减产协议。市场预测，若OPEC明年上半年减产75万桶/天，第一季度就会出现供不应求的迹象。

花旗集团(Citigroup)驻伦敦能源策略全球主管Seth Kleinman周五(11月25日)表示，石油输出国组织(OPEC)11月30日在维也纳会议上达成限产协议的可能性非常高。该行认为OPEC能够团结一致支撑市场，并预计油价年底在每桶55美元附近。

国内卓创资讯认为，伊拉克态度的转变，以及OPEC对伊朗的包容，令月底冻产会议达成协议的可能性大增；但美国活跃钻井数量的持续攀升，也成为油价上行的后顾之忧。目前市场关注的焦点在于OPEC将达成何种协议，再就是非OPEC产油国能否积极配合。综合来看，其倾向于看空本周油价，认为若限产结果预期兑现，美原油将下破45美元，并进一步跌向43美元附近。

橡胶：警惕技术性回调

上周，天然橡胶期货价格再次大幅上涨，主力合约已切换至1705合约，周五报收17420元/吨，全周收盘较前周上涨1725元/吨。现货市场价格同样上涨，不过下游工厂采购意未见明显提升，成交不多。

消息面上，泰国原料价格突破每公斤66泰铢，较前周每公斤上涨约6泰铢。11月上半月，越南天胶出口同比增长7.9%至5.8万吨。截至11月上半月，今年越南共出口天胶105.5万吨，同比增长13.7%。10月，印度天胶进口量同比增长3%至4.46万吨，环比下滑16%;前10月印度天胶进口增长6.8%至39.4万吨。本月，印度从印尼、越南进口天胶同比增长均为14%。10月份，全国轮胎外胎产量同比增加8.6%至7831.9万条。10月，全国合成胶产量同比增长13.4%至49.6万吨。主要省市同比来看，江苏增长5.3%，山东猛增116.5%，浙江增长12.7%。

据外媒报道，高盛集团称，随着全球范围内的制造业都在回暖，投资者明年应该押注大宗商品价格会走高。高盛将标普大宗商品指数的3个月回报预期上调至9%，而之前的预期是下跌2%。另外，高盛预期6个月与12个月回报率为别为11%和6%。这是该集团在4年多以来首次推荐加重对该资产类别的押注。

生意社认为：近期主产国东南亚地区天胶供应缓慢，天胶现货略显紧张，马来西亚产量下滑，泰国原料价格上涨，于国内天胶市场形成一定的利好影响，加之近期期货市场信心大增，天胶现货价格大幅走高。下游轮胎市场开工变化不大，国内轮胎行业中全钢胎开工率为69%左右，半钢胎开工率为72.3%左右，近期下游轮胎厂家刚需为主。近期天胶市场处于有价无市状态，场内成交稀少，预计下周天胶市场价格或将维持高位。

综合来看，人民币的贬值推升了进口成本，同时提升进口意愿，国内进口需求推升原料价格，主产国原料供应偏紧，下游工厂开工率继续好于预期，市场看涨气氛较好。不过交易所老仓单出库和到港量的提升，给现货市场带来压力，现货报价差距增大。预计本周天胶价格依然延续强势格局，但应警惕技术性回调。

风险提示：本报告中的信息均来自于公开材料，相关分析仅代表东海期货研究员个人观点，仅供投资者参考。