— 研究资讯 —

此时此刻此景 已非彼时彼刻彼景 ——当前国债期货市场背景和逻辑分析


进入6月以来,国债期货不仅没有受年中流动性冲击而向下沉沦,反而迎来久违的波段性涨势,现券和期债连袂上涨,让人眼前一亮。随着期债行情向上拓展,市场被压抑了太久太久的交易性做多热情开始被点燃,市场交投情绪也正向改善,配置性需求启动、交易性需求跟进。纵观当前债市所处的市场背景,确系有显著优化,此时此刻此景,已非彼时彼刻彼景。


关键时点央媒发声安抚市场,引导市场预期

在6月份这一年中关键时点,以新华社、金融时报为代表的央媒,陆续发声安抚市场,引导和改善市场对流动性的预期。6月10日,金融时报刊文称,客观认识理性对待年中流动性风险,相信央行会根据其掌握的市场流动性状况随时采取措施,使市场流动性趋于不紧不松临界点,年中发生大的流动性风险及引发系统性金融风险的概率极低,类似于2013年6月的市场异常波动不会重演;6月11日,新华社报导称,央行过去一周公开市场操作充分释放出稳定市场预期的政策信号,大可不必慌张,稳健中性、不紧不松仍然是央行的调控方向;6月14日,金融时报再度报道称,本次MLF操作是央行保持货币政策稳健中性的坚持。称其为天量投放无疑是混淆视听,本次MLF 操作正是给市场释放一个信号,是保持货币政策稳健中性态度的坚持,是对市场压力和紧张情绪的缓解。由此可以看出,央行作为监管统一协调机构,频繁表态不必慌张,其维稳资金面意图明显,加上近期央行在跨季流动性投放上积极操作的事实,让市场少了担心、恐惧而多了安心、定心、放心。


资金面虽紧无忧、央行公开市场操作给力

季末年中时点的流动性,在央行近期给力的跨季资金投放操作支持下已基本得到了保证。市场在流动性问题上的关注焦点,正逐渐从季末年中偏紧担忧提前转向安然度过季末年中时点后流动性压力大幅缓解上,这充分体现了流动性预期的全面改善。

央行公开市场操作方面。6月6日,央行进行1年期MLF操作,规模4980亿元,利率持平于3.2%。Wind资讯统计数据显示,6月共有4313亿元MLF到期,大部分集中在6月上旬,本次操作后6月MLF净投放667亿元。整体来看,本次MLF操作属超量投放,且本次MLF操作全部为一年期,相比而言,本次操作投放力度相对更大,不排除6月内央行再行MLF操作,如若成行,则将对跨季流动性产生更长效的影响。

6月5日,央行于公开市场重启了28天期逆回购;此后除6月6日仅进行了MLF操作外,央行每个交易日均进行了28天逆回购投放,通过28天逆回购向市场缓缓投放跨季资金,MLF和28天逆回购的一系列操作,有利于引导市场资金面预期改善,进一步强化了稳健中性、不松也不紧的货币政策基调,我们推测,未来的流动性调控将以7+28天期逆回购操作为主,央行显然开始更注重对跨季资金的调控补充。

此外我们看到,同业存单到期融资缺口压力趋缓。随着同业存单发行利率攀升,同业存单发行规模重净发行格局,可谓之量价齐升。Wind数据显示,截至6月13日,发行时票面利率在5.5%及以上的同业存单已有近20只,,高收益率诱惑下,同业存单需求端又重新点燃。数据上,同业存单净发行量由负转正,六周净减少之后,本周重回净发行,同业存单缺口拐点似出现。


监管去杠杆暂入平静期、温和去杠杆获一致预期

四、五月份,去杠杆引致的悲观预期迸发,给市场带来很大压力,随着悲观情绪的集中释放,“自己吓唬自己、自己越想越害怕”的冲击性影响阶段已成为过去式,金融监管去杠杆转变为一个慢变量影响因子,市场恐惧程度在减轻、敏感性渐向钝化。

导致这一良性转换的最主要原因还是监管动作的实质性放缓,整个6月未见去杠杆相应监管政策落地,虽然不痛不痒的小动作还是会有,去杠杆进入到操作层面后,监管层更注重对节奏和力度的把握,通过与流动性紧张周期错峰的方式来呵护行业和市场,另外一个直接证据是,部分银行本应在6月12日提交的自查报告,被延期多达3个月,这给予其充裕的喘息应对时间。据外媒报道,中国银监会将允许部分银行推迟报送原本应于6月份提交的业务自查报告(自查内容包括同业业务和委外投资规模),部分银行可延期多达3个月来提交报告。很明显,此项调整主要是为了确保银行业去杠杆的同时,维护金融稳定,不发生系统性金融风险。


经济增速动能趋弱路径确立,对债市影响或量变到质变

5月份各项经济数据近期相继公布,经济增速动能趋弱的路径已基本确立。5月官方制造业PMI为51.2,持平于前值,单项数据中订单不足的企业数量又见上升,随后公布的5月财新制造业PMI仅为49.6,大幅低于预期,财新PMI与官方PMI出现背离并11个月以来首次滑落枯荣线以下,经济增速回落的风险显著增加。

中国5月M2同比增9.6%,创有记录以来最低,M2增速放缓主要是金融体系降低内部杠杆的反映,未来随着金融去杠杆工作进一步推进,M2大概率将保持低增速水平。1-5月份,全国固定资产投资同比增8.6%,为连续两个月回落,同期民间固定资产投资同比增速放缓至6.8%。5月规模以上工业增加值同比6.5%,前值6.5%;5月社会消费品零售总额同比10.7%,前值10.7%;1-5月城镇固定资产投资同比8.6%,前值8.9%,连续两个月回落,房地产开发投资增速初现回落。5月全社会用电量4968亿千瓦时,同比增长5.1%;而1-5月,全社会用电量累计24263亿千瓦时,同比增长6.4%,可见5月用电量水平显著低于1-5月平均水平。1-5月全国房地产开发投资同比名义增长8.8%,前值增9.3%;1-5月全国商品房销售面积同比增长14.3%,增速创2016年1-2月以来新低,并连续第三个月下滑。5月万科、碧桂园、恒大等房企销售额均下滑;碧桂园、万科等环比降幅超10%,万达、泰禾等降幅超50%;40家受监测房企5月公开市场拿地量成交总价环比下滑7%;新增融资额579.69亿元,同比降45%。

一系列的经济数据说明,虽然中国经济运行仍较平稳,但事实上已从高增长周期迈入了中等增长周期,“前高后低”、“一季度为全年高点”的预测得到事实证明。

展望未来,我们认为经济增速动能将继续趋弱,因为中国经济主要的两大支撑力量——楼市和资金供血都明显转弱,前者不用多说,就后者而言,银行为主的金融机构负债端成本大幅上升并传导至资产端,银行被动压缩信贷规模和提升信贷利率,贷款加权利率已有上升迹象,近期房贷利率的大范围提升更多不是调控加码而是被动的成本传导推动,可以想象企业通过贷款融资将成本提升且难度加大,而实体企业通过信用债进行融资的成本亦是显著抬升,发债融资需求收缩,进一步地,监管去杠杆的推进和深化,也堵住了很多企业通过类信托、走通道等绕道模式进行融资的口子,虽然长期来看金融体系的供给侧改革有助于使企业融资切换至银行贷款层面,使金融市场回归本源,但短中期内阵痛难免,将造成金融体系对实体经济的资金供血功能衰退,从而使经济增速下滑路径更为明确。

数据上我们看到,今年以来企业境内债券融资受阻,去年12月份和今年1月及2月,我国社会融资结构中当月新增债券融资连续3个月为净减少,3月份和4月份有所恢复,但同比上年同期也减少了80%以上。近期,多家银行表内贷款利率出现不同程度上浮,除房贷外,部分银行的消费贷、抵押贷利率已经上调5%-10%,国企、央企等对公优质客户利率也由以往的优惠利率上浮至基准利率甚至以上。

基于以上逻辑,未来较长一个阶段,经济基本面都将给予债市支撑,随着度过流动性紧张的最艰难时期,经济基本面对债市的支撑作用将更为显著地发挥作用,不排除从量变到质变,渐渐从支撑作用转向为引导债市行情发展的主要支持因素。


债市配置性需求启动、交易性需求跟进

债市投资者情绪蓄积后的随着行情发展进行发酵,配置需求启动,部分交易性的资金亦开始入场。原本进入6月,债市主要交易参与机构均持“先保命再求进”的态度,很多交易机构都指望着、计划着6月份债市因流动性紧张而出现超调时再行入场,但是市场不按预想的路径走。的确,当大家都对进入7月流动性改善存有一致预期的时候,抄底操作就必然会提前,价格的反应也会提前出现,而不大可能傻等到进入7月,这就是市场,市场是炒作预期的。面对债市的提前上涨,很多交易机构开始抱团波段性做多,“不追会更后悔”的心态在交易圈蔓延,毕竟债市经历了大幅调整,债券收益率上行后债基资产已更具价值,此时介入也更具可靠的安全边际。

情绪在改善、交易性需求在介入,行情在正向发展,这种正向反馈进一步验证并强化了交易机构的判断和操作。交易性需求也同时体现在信用债市场,从近期观察到的一级市场招标情况来看,城投类企业债的平均投标倍数升至3倍以上,创下今年新高。

配置性需求的启动,我们在前期报告中已多次述及,保险、基金为此轮配置主力。统计显示,5月份持债投资者结构显示,保险机构增仓量依然明显多于往年同期。5月保险机构中债登债券托管量增加316亿,其中国债增加44亿,金融债增加108亿。而在2014年至2016年,保险机构的债券托管量连续三年负增长,显然今年以来以配置为主的保险机构加大了债券购买力度。

更进一步地,我们预测后续银行端委外资金等赎回退出和不续作收回的资金,以及信用债大额到期后释出的资金(因信用债发行量收缩导致可投标的减少),或将重回债市,毕竟这些资金最熟悉的还是债市,随着国债等利率债价值的提升,这些资金将介入配置。


人民币汇率升值、美联储加息充分预期,外部因素在好转

近期,人民币汇率也出现了快速且明显的升值,在一定程度上从外部因素层面缓解了资金面压力。截至5月31日,外汇储备规模增至30536亿美元,为连续第四个月出现回升,预计未来外汇储备或继续小幅增长。

对于影响债市的外部因素层面,我们一方面关注人民币汇率的变化、关注外汇储备和外汇占款的变化,一方面则关注美联储的加息政策。6月15日凌晨,美联储6月会议宣布加息25个基点,将联邦基金利率从0.75%~1%调升到1%~1.25%,此外美联储还公布了缩表计划,但我们看到国内国债期货市场6月15日开盘以高开对此进行了回应。外部因素对国内债市的影响显著弱化,中美利差走扩,已有足够空间去忽略美联储加息影响,无需像前番那样被动跟随调升利率。

近期还有一个小的利多点,就是债券通的落地。近一个月,监管层推动债券通加速落地动作频频,债券通准备工作已进入最后的冲刺阶段,债券通落地后很可能吸引外资抄底国内债市,有数据证明外资对国内债市存有配置兴趣,境外机构5月增持人民币债券44.96亿元,已连续3个月增持。


债价跌出安全边际腾出波段空间,底部区域基本探明

5月10日和5月11日、5月24日以及6月7日,国债期货下探后均快速回升,正是说明了10年期国债3.60%至3.70%的收益率区间即为底部区域,国债期货在触底后较好的回升弹性更证明了这一底部区域的支撑力量和本身的可靠性。


结论

此时此刻此景,已非彼时彼刻彼景。

债市在经历了长达几个月的震荡蓄积后,波段性涨势不会轻易夭折,后市仍将继续向上拓展。但是,上涨的过程不会那么顺风顺水,债市就像一个久病的老者,需要慢慢恢复和提升体力,即将到来的两周或是年中流动性波动最为剧烈的时段,这将带来债市的波动,短期走高后市场分歧稍稍加大,国债期货或歇歇再走。操作上,T1709在95.00以下位置可考虑布局多单,注意控制好仓位。



分析师:于伟


网上开户 网上营业厅 营业网点 软件下载
在线客服 95531/400-8888588
友情链接
Copyright ? 2015 东海期货有限责任公司 版权所有 All Rights Reserved 苏ICP备05003634号  

苏公网安备 32040202000232号

在线客服
乐语咨询
期货开户